搞活房地产，拯救的是地方财政和存量居民财富；搞活资本市场，拯救的是科技创新、企业家精神和投资者信心。搞活楼市和股市，并不意味着一定要促其价格大涨，而是形成一个交易活跃、价格由市场决定的资金蓄水和财富仓储体系。这个体系对调节长期需求至关重要。

如果货币政策陷入流动性陷阱，也就是再低的利率、再多的流动性也无法激发人们的消费和投资，那么就得考虑资产负债表是否陷入了衰退。资产负债表衰退是一个存量收缩的问题，根本上来说就是一个账面估值问题，边际定价上缺乏流动性，同时因为降低了货币乘数而压制了货币活性。因此，通过货币量化宽松搞活资本市场，主要是房地产和权益市场，或许是一个有效的手段。该手段的效果，已经基本得到了美国和日本等发达经济体的证明。现实经验来看，楼市和股市持续牛市的经济体，一定也是需求非常积极活跃的经济体。

房地产活跃了，居民的大额现金需求就会有保障，因为随时可以卖房变现。信用能力也得到强化，因为抵押品随时可以作为还款来源。这也随之改善了银行的信用风险敞口，提高了银行的风险处置能力。最为重要的是，土地转让市场也恢复了正常状态，地方财政危机解除，基层公共服务能正常运转，社会才会重新稳定下来。当前有些地方，治安、环境卫生、水利、公交、教育等基本公共服务开始出现问题，影响社会稳定，不可不察。

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资本市场活跃的积极影响更是不言而喻，融资侧事关产业升级和技术创新，投资侧事关社会的财富如何有效保值增值。中国当前已经进入后工业化、后城市化和后货币化三重叠加的复杂经济转轨阶段，这意味着可用于传统信贷市场的重资产和不动产信用愈来愈稀缺，缺乏抵押品已经成为普遍现象。从货币的派生来看，贷款创造存款，贷款又建立在抵押品和政府信用之上，在这个意义上，抵押品和政府信用是人民币发行的锚。后城市化意味着房地产与地方政府信用大周期的落幕，也意味着货币超发时代的结束。与GDP相比，人民币的存量余额并不低，现在需要看进入哪个蓄水池更有利于提振内需。

房地产不能只破不立

当下中国经济循环的主要矛盾，是内部需求无法短期内消化全部产能，需求面临长期的结构性不足。而长期需求不足的主要原因，大部分人把重点放到了可支配收入不足方面，忽略了微观主体的资产负债表约束。经历了40多年的经济发展，国家完成了资本积累，居民、企业、政府也有了自己的资产和负债。如果说过去决定需求的主要变量是可支配收入，当前的资产负债表问题已经慢慢成为新的主导力量。

资产和负债具有相互依存性，不能割裂来对待。当资产能被公允定价，能在二级市场保持较好的流动性，负债就不是大问题。无论是企业、政府还是个人，都会稳定提升消费和投资支出水平，保持较强的内生需求。相反，当资产价格大降，尤其是无法形成活跃的交易，那么人们就会突然发现，过去形成的财富不仅不再是另一个收入来源，反而成了新的负担──因为另一端还有负债，资产减值了但负债一点也没减少，于是资产负债表衰退开始导致需求收缩。

如何治理一个“富起来”的、有资产负债表约束的国家和社会，可能大家还没有充足的经验。过去的政策主要是针对如何让大家的一般性收入提高，主要针对的是做大增量问题，对资产负债表的重要性认识还不足，仍停留在账面价值的层面。今天面临因为价值重估引发的资产负债表衰退，继而导致的全面需求萎缩，政策层的重点也应该转向如何治理资产负债表衰退的问题。过去宏观调控主要针对的是增量的投入产出表（损益）和现金流量表，今天应该学会关注和治理资产负债表。

今天的资产负债表问题，看上去似乎是负债过度，但根源还是资产收益率不足，资产价格持续萎靡。资产负债表的风险在负债，但解决问题最好需要从资产端入手，从房地产和股票等金融资本品入手。可以说，资产的“通胀”，可以在短期内解决负债端的危机。

长期来看，土地财政固然不能持久，因为土地总有卖完的时候。住房也不能继续疯狂生产，当前的供求关系发生了巨大变化。但是如果断然下结论就说今天中国不再需要房地产，恐怕也是一种激进说法。把一个地方财政占比超过六成的收入来源一下子拿掉，但又没给出新的收入来源，只破不立，地方政府如何正常保运转？这是一个现实而紧迫的问题，需要拿出实事求是的态度来对待。

推进金融高质量发展

资本市场的长期持续低迷，造成的危害可能更加深远。如果一个富起来的国家竟然没有一个强大的资本市场，那么储蓄向投资的转化就缺乏有效的管道，金融资源也无法分配到收益高、风险高的科技创新项目上，也无法配置到具有“创造性破坏”精神的新一代企业家手里，只能淤积在低风险低收益的传统项目内。最终，整个社会的资产组合无法落到有效前沿上，全要素生产率也会被压制在一个较低的水平。

拿着工农经济时代的思维来理解现代经济，不明白“富起来”后资产负债表的重要性，就很难理解为何会出现长期需求不足。因为工农经济时代的主要矛盾不是需求不足，而是供给不足。而生产能力和弹性异常发达的今天，面对的挑战主要是周期性过剩，以及如何将过剩的储蓄通过投资转化为有效资产。

回看历史，几乎每一个工业化国家进入后工业化时代以后，都面临着产能过剩的结构性危机。欧洲如此，美国如此，日韩也是如此。如何解决？那就是大力发展就业密集度高的服务业即第三产业，特别是以现代金融业为代表的高端现代服务业。服务业虽然生产率低，但是由于广泛吸纳了就业，优化了分配结构（提高了劳动收入的占比），尤其是培育了人力资本，带来了创新和变革，让社会持续保持韧性和活力。

有一种思维认为中国是个制造业大国，应该把第一产业（农业）、第二产业（工业）等实体经济放到第一位。这个认识固然不错，但是要看中国的发展阶段。在供给短缺的初级发展阶段，生产力落后和需求得不到满足是主要矛盾，大力发展工农实体经济当然是第一位。但中国经济发展到今天，产能过剩和需求不足已经成为主要矛盾。过去这个矛盾的解决靠全球化，靠出口，今天已经不可能。一旦消化产能的外循环出口遇到全球衰退，就很快传导到内部形成通缩压力，导致经济循环体系同时承受内部和外部共同的周期性波动干扰，增加了宏观调控的难度。

因此，是时候重新理解金融在现代经济中的核心作用了。中国经济已经迎来新时代，一个富起来的、有资产负债表的国家肯定与过去的工农经济、战争经济不一样，需要一个更加现代化的金融治理体系。在这一点上笔者认为，中国当前并非是金融发展过度，反而是金融抑制过度。治理经济更需要现实理性而不是道德冲动，运用法治化、市场化、国际化的理念促进金融高质量发展，通过从资产端搞活房地产和资本市场，以解决负债端的房地产和地方债务风险问题，才是当前最可行的风险治理思路。